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春秋航空市值400亿一半是赚出来的一半是“变态抠门”抠出来的
日期:2019-09-07 来源:本站原创 浏览次数:

  巴菲特说过,如果你想成为百万富翁,你可以先成为亿万富翁,然后去投资航空股。

  股神对于航空股的吐槽源于曾经失败的航空股投资经历。(至于2016年下半年伯克希尔哈撒韦加仓美国航空股,则是另一个故事,有机会风云君扒一扒)

  航空业也确实不算是一个好的行业:产品(人或物的位移)同质化、重资产、高杠杆、周期性强。很多大航空公司也会经历亏损。

  然而,差行业里也有好公司。成立于1971年的美国西南航空公司是全球第一家低成本航空公司,从1973年开始持续盈利46年,成为世界航空业的一个传奇。

  2004年成立于上海的春秋航空(601021.SH),是一家以西南航空为标杆的民营航空公司,国内首家低成本航司。在2019年以来股价实现了37%的涨幅,远超三大航和上证指数。

  1981年,37岁的王正华辞去政府部门的工作,以3000元培训费起家,创办了上海春秋旅行社(上海春秋国际旅行社有限公司的前身)。

  因为经济条件有限,当时个人自费旅游很少,机关团体旅游是旅行社主要客源。市场上以国营旅行社为主,它们在招揽机关团体业务上具有无可比拟的优势。

  这个问题也曾经困扰着王正华。春秋旅行社早期也定位于机关团体客户,经营业绩惨淡。

  然而一本叫做《世界旅游业及其哲学》的国外书籍为王正华开启了新世界的大门,让他看到,散客是欧美发达国家成熟旅游市场的主力,中国的散客旅游市场具有巨大的发展空间。

  于是,春秋旅行社把经营重点从机关业务转移到散客业务上,服务第一批富起来的人群。仿照欧美旅游模式,设计新奇的旅游路线。

  这一转型非常成功,1986年春秋旅行社营业额达到60万,次年突破100万。后来成长为国内最大的民营旅行社。

  作为新进入者,面对自带资源外挂的国营旅行社,走差异化路线,发掘在位者忽视的客群需求。这是春秋旅行社成功的关键。

  2002年,民航总局为避免恶性竞争,将全国的国有航空公司合并为国航、南航、东航三家,加上股份制的海南航空,形成了四大航的行业格局。

  2005 年《国内投资民用航空业规定(试行)》施行,政府鼓励民营资本投资民航业,放宽航空准入政策奥凯航空、春秋航空、东星航空、鹰联航空等多家民营航空公司纷纷进入民航市场。

  不同于办旅行社时的“摸着石头过河”,王正华在2004年创立航空公司之际便有了日后证明正确的战略定位:走差异化路线,做中国第一家低成本航空公司,服务价格敏感的自费旅客。

  在此之前,他已积累了7年民航包机业务经验,2002年曾去美国西南航空考察。

  回顾王正华的两次创业,都是在国营企业占据先发优势的行业里,选择了差异化赛道,走“群众路线”,定位于增长潜力大的自费旅客群体。王的战略眼光可谓超前。

  受益于低成本模式和精细化运营,春秋航空在2008年经受住了金融危机和油价大涨的冲击,活了下来。而同期成立的多家民营航空公司却因为资金链断裂而未能走出航空业寒冬。

  2018年中国是全球仅次于美国的航空始发-达到旅客(Origin- Destination air passenger)市场,增长速度最快。

  随着我国经济水平的提高,未来越来越多的旅客会选择航空这一出行方式。航空运输市场增长潜力巨大。

  到2020年我国将实现从航空运输大国向航空运输强国的跨越,年人均航空出行次数达0.5次;

  不同于全服务航空公司,低成本航空公司削减传统的旅客服务,严格控制成本,为旅客提供廉价的机票,以价格敏感的自费旅客为目标客群。

  同期,整个亚太地区,低成本航空国内航线%。低成本航空的渗透率亦有巨大的提升空间。

  在2013年全国民航工作会议上,中国民航局印发《民航局关于促进低成本航空发展的指导意见》,提出了促进低成本航空发展的指导意见,全面推进航空大众化战略,发挥市场决定性作用,增强市场活力,推动新一轮民航产业大发展。

  扩大规模就得买飞机,在资产负债表上的体现就是一堆重资产。买飞机要花很多钱,所以负债也高。

  截至2018年末,春秋航空固定资产104.54亿,在建工程44.81亿,占比分别为39%、17%。

  另外,公司账上的钱还是不少。2018年末有48.93亿货币资金。上市以来,货币资金占比一直稳定在20%左右,远超过吉祥航空和三大航。

  值得注意的是,2018年末,公司33.88亿的其他应收款中,有29.5亿的应收保本结构性存款(于2019 年1月至2019年10月到期)。

  加上这笔钱,2018年末公司资金占比合计约30%,在重资产的航空业中很少见。

  2019年一季度末,公司资产负债率降至49%,而同期三大航平均资产负债率已突破70%。

  具体来看,春秋航空负债以有息债务为主,其中长期有息负债居多。2018年末,公司有息负债占总资产比例约35%。19年一季度末,短期债务40.33亿,而货币资金57.76亿,偿债压力不大。

  春秋航空以点对点、中程航线为主,航线设置在以基地、枢纽为中心向外飞行时间5小时以内的航段内。

  航空运输业固定成本多。同一个航班上,增加一个额外旅客的边际成本非常小,边际收入(票价)可以帮助覆盖固定成本,提高整体利润。

  最近4年,春秋航空比三大航的单价低30%-40%,比吉祥航空低20%-30%,价格优势比较明显。

  低票价的刺激下,春秋航空的客座率显著高于同业,比三大航高约10个百分点。

  综合票价和客座率数据分析,发现春秋航空在逐渐提价将流量变现,在此影响下,客座率有所下滑。

  因为票价低,111159抓码王com!毛利率也不高,基本在五家航空公司中垫底,2018年毛利率仅10%。

  虽然毛利率低,但看看净资产收益率简直亮瞎风云君的铝合金眼。

  如果对5家航空公司进行杜邦分析,可以发现,春秋航空和吉祥航空的ROE整体上较高。

  春秋航空ROE高主要因为销售净利率最高,稳定在11%以上;权益乘数最低,财务杠杆少,最为稳健。

  而三大航的ROE主要靠高权益乘数驱动。春秋航空的资产周转率并不突出,周转最快的是吉祥航空。

  航空公司收到的政府补助金额较大,一般分为航线补贴和财政补贴,以航线)航线补贴包括,各地方政府或机场给予机场经营某些航线的补贴,以及民航局给公司的航线补贴。主要为了鼓励航司在当地开辟航线,促进地方经济发展。

  春秋航空对政府补助的依赖性较高,2018年收到13.34亿政府补助,占利润总额的67%。

  但对比同业,三大航收到的政府补助也呈持续增长趋势,2018年国航、南航、东航收到的政府补助分别为31.34、44.45、54.3亿。

  而航空航线权执行的是祖父条款。成立时间早、运行时间长的航空公司在获取热门干线航段时具有先发优势。

  祖父条款:某些人或者某些实体已经按照过去的规定,从事一些活动,新的法规可以免除这些人或者这些实体的义务,不受新法律法规的约束,继续依照原有的规定办事。

  为了吸引航空公司来当地开辟航线,地方政府或机场会对航空公司提供补贴,来弥补运营航线的亏损。

  2018年春秋航空单位营业成本0.3元,比吉祥航空低13%,比三大航低27%。

  结构方面,航油成本40.06亿,占比34%。和上海机场相似,航空公司也将固定资产折旧计入营业成本,春秋航空2018年折旧18.02亿。其他占比较大的营业成本是薪酬和飞机起降费。

  五家航空公司的营业成本结构很相似,都是航油成本占据三分之一。春秋航空不提供餐食,所以没有此项开支。

  那么根据单位营业成本的公式:单位营业成本=客运营业成本÷可用座公里(ASK)。

  正是因为低成本航空的客户定位,公司可以充分利用8点前和21点后的延长时段,增加航线编排,提高飞机利用率。

  发现春秋在与资产相关的单位成本上,如折旧及租赁、维修费用,春秋的优势格外明显。

  集中采购能降低飞机购买和租赁成本,飞机自选设备项目成本、自备航材采购成本及减少备用发动机数量;

  公司成立节能减排项目组,自行开发数据分析与采集系统,系统化监控每个航班的各项参数,包括速度、高度、航迹等在内的动态数据,制定更具有针对性的节能政策和措施。

  春秋航空有国内唯一独立于中航信体系的分销、订座、结算和离港系统,每年为公司节省大量的销售费用支出。

  但公司对春秋国旅的包机收入依赖度在降低,已从2015年的21%将至2018年的10%。

  一如王正华1994年对春秋国际旅行社率先实行信息化管理,开国内旅游业先河,春秋航空自成立起就烙刻着互联网基因。

  同时在确保飞行安全、运行品质和服务质量的前提下,公司最大程度地利用第三方服务商在各地机场的资源与服务。

  未交班给长子王煜之前,王正华在公司的办公室面积不超过10平方米,还是和CEO共用;出差住宿只住三星级以下的酒店;曾带队到伦敦考察,自己带了三大旅行袋食品,包括60袋泡面、40袋拌面、榨菜、辣酱、煮鸡蛋等。

  研究春秋航空,风云君发现,“1元机票”的背后是精细化管理和高效运营,而支撑它的是创新、专注、简朴的企业家精神与节俭、奋斗的企业文化。